Fiskus łaskawy wobec ubezpieczonych

W kontekście zwolnienia z podatku od zysków kapitałowych kluczowe znaczenie mają zapisy Ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych z dnia 26 lipca 1991 roku (Dz.U. 2000, Nr 14, poz. 176). Artykuł 21 ustęp 1 punkt 4 wspomnianego aktu prawnego wskazuje, że kwoty otrzymane z tytułu ubezpieczeń osobowych oraz majątkowych są wyłączone z opodatkowania. Warto zaznaczyć, iż ubezpieczeniowy charakter polisy sprawia, że wpłacane przez klienta środki są traktowane jako jednorazowa składka.

Należy zdawać sobie sprawę z faktu, że nie wszystkie „struktury” oferowane na rodzimym rynku posiadają status produktu ubezpieczeniowego. Konkretnie rzecz ujmując – pod postacią polisy klasyfikowana jest tylko połowa z nich.

Ubezpieczeniowy fundusz kapitałowy – opodatkowany, ale elastyczny

Na rynku funkcjonują obecnie dwa typy produktów strukturyzowanych oferowane przez ubezpieczycieli. Są to:
– produkty strukturyzowane z polisą na życie i dożycie;
– produkty strukturyzowane z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK).

Najważniejsza różnica pomiędzy wymienionymi powyżej wariantami produktów strukturyzowanych wiąże się z kwestiami podatkowymi – instrumenty należące do pierwszej grupy są zwolnione z podatku Belki, zaś produkty strukturyzowane z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK) niestety nie. Wynika to stąd, iż UFK nie ma nic wspólnego z ubezpieczeniami o charakterze majątkowym lub osobowym, które zostały wymienione w artykule 21 ustęp 1 punkt 4 Ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych.

Pomimo opodatkowania, produkty wyposażone w UFK cieszą się sporą popularnością. Ten pozorny paradoks tłumaczą ich zalety, które uwidaczniają się w stosunku do odpowiedników wyposażonych w polisę na życie i dożycie. Produkty strukturyzowane z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK) oferują bowiem możliwość kształtowania portfolio inwestycyjnego przez klienta. W przypadku produktów strukturyzowanych z polisą na życie i dożycie taka możliwość nie występuje, ponieważ sposób kalkulacji wypłacanej inwestorowi premii jest dla nich z góry zdeterminowany.

Inwestycja w takie instrumenty finansowe generuje też określone koszty związane z opodatkowaniem oraz określonymi płatnościami, które otrzymuje podmiot emitujący struktury. Rzecz jasna, zasady opodatkowania są jednolite dla wszystkich inwestorów. Zasady naliczania wynagrodzenia emitenta cechują się natomiast sporym zróżnicowaniem. Wszystko zależy bowiem od polityki realizowanej przez wystawcę danego instrumentu.

Opłata subskrypcyjna i prowizja – najważniejsze koszty

Emitenci produktów strukturyzowanych niekiedy celowo różnicują wartość opłaty subskrypcyjnej, która stanowi ich wynagrodzenie za rozpoczęcie inwestycji. Powszechną praktyką jest stosowanie niższych opłat na początku trwania sprzedaży. Takie rozwiązanie ma oczywiście zachęcić inwestorów. W miarę wzrostu liczby sprzedanych produktów strukturyzowanych rośnie również stawka subskrypcji.

Część produktów strukturyzowanych sprzedawana jest przy udziale ubezpieczycieli, którzy umożliwiają „opakowanie” ich jako polis niepodlegających podatkowi od zysków kapitałowych. W takim przypadku koszt inwestycji zwykle różni się ze względu na konieczność opłacenia prowizji dla zakładu ubezpieczeniowego. Instytucje te zwykle zadowalają się zyskiem na poziomie 0,25%-0,5% zainwestowanej kwoty w skali roku.

Na rynku istnieją obecnie produkty, które nie przewidują opłaty subskrypcyjnej (zwanej też wstępną). Można mieć jednak wątpliwości, czy taki chwyt marketingowy nie przyczynia się do wzrostu ukrytych prowizji.

Specyfika produktów strukturyzowanych sprawia, że klient nie zna faktycznej prowizji, jaką zainkasował emitent, gdyż nie posiada on dostatecznych informacji na temat dokładnego przebiegu inwestycji. Co więcej, wystawcy nie informują o tym, jaki odsetek dyskonta (kwoty pozostającej po zakupieniu obligacji zerokuponowej) zostaje przeznaczony na opłacenie ich wynagrodzenia.

Taki mechanizm naliczania zysku jest dogodny dla emitenta, który nie jest związany wcześniejszymi deklaracjami czy też zapisami w umowie. W związku z tym po zapewnieniu w miarę satysfakcjonującej stopy zwrotu dla klienta może on zainkasować resztę zysku jako swoje wynagrodzenie. Ta sytuacja już kilkakrotnie spotkała się odzewem Komisji Nadzoru Finansowego, która zapowiadała uregulowanie rynku produktów strukturyzowanych.

Zrywanie inwestycji przed czasem bywa kosztowne

O słuszności tego stwierdzenia przekonały się wszystkie osoby, które z takich czy też innych względów musiały przedterminowo wycofać się z inwestycji w struktury. Wobec niekonsekwentnych klientów zwykle stosowane są opłaty karne, które w pierwszym roku inwestycji wynoszą kilkanaście procent wartość całego portfolio (później ich wartość systematycznie maleje). Jak widać, w takiej sytuacji nie obowiązuje zasada ochrony kapitału, dlatego znacznie lepszym rozwiązaniem jest sprzedaż posiadanego pakietu produktów strukturyzowanych na rynku giełdowym.

Taka konstrukcja sprawia, że do obliczenia zysków z tego typu instrumentów stosuje się skomplikowane wzory matematyczne. Zarządzaniem „strukturami”-produktami zajmuje się ich emitent, dlatego klient nie ma możliwości wpływania na aktualnie stosowana strategię inwestycyjną. Takie rozwiązanie z pewnością nie usatysfakcjonuje osób, które chciałyby samodzielnie zarządzać swoimi środkami.

Bezpieczeństwo i zysk w jednym?

Produkty strukturyzowane można określić jako zestaw instrumentów finansowych o zupełnie odmiennej charakterystyce, które zostały zapakowane w jeden pakiet przez emitenta. W praktyce spotyka się różne kombinacje, jeżeli chodzi o konstrukcje struktur. Emitenci prześcigają się we wprowadzaniu wymyślnych produktów finansowych, które mają zapewniać zyski dzięki powiązaniu ich z określoną branżą (na przykład rynkiem surowców energetycznych).

We wszystkich przypadkach emitenci stosują pewien ogólny schemat produktu strukturyzowanego. Otóż, w skład takich instrumentów finansowych wchodzą dwa zasadnicze komponenty:
– obligacja zerokuponowa (reprezentuje 80%-90% inwestowanego kapitału);
– instrument bazowy (jest nabywany za resztę zainwestowanej sumy).

Pierwszy z wymienionych powyżej elementów odpowiada za bezpieczeństwo powierzonych przez inwestora środków. Wiąże się to ze specyfiką obligacji. Tego typu instrumenty cechują się zwykle relatywnie niskim ryzykiem inwestycyjnym oraz niezbyt imponująca stopą zysku. W związku z tym są przeznaczone dla inwestorów, którzy preferują pasywny styl zarabiania na rynku kapitałowym.

Drugi komponent produktu strukturyzowanego odpowiada za wypracowywanie zysków. Dzieje się tak dlatego, że obligacje zerokuponowe zwiększają swoją wartość w miarę zbliżania się terminu zapadalności. Odpowiedni dobór parametrów sprawia, że pod koniec inwestycji ich cena opowiada całej kwocie pierwotnie zainwestowanego kapitału.

Jak już wspomniano, katalog instrumentów bazowych jest bardzo szeroki. W skład tej kategorii mogą wchodzić:
– akcje giełdowe;
– indeksy giełdowe;
– waluty;
– derywaty (czyli instrumenty pochodne);
– towary;
– surowce energetyczne.

Uwaga na koncentrację ryzyka

Nabywcy produktów strukturyzowanych powinni zwracać uwagę na dywersyfikację instrumentów bazowych, które wchodzą w ich skład, w przeciwnym razie może dojść do koncentracji ryzyka inwestycyjnego. Uzależnienie wyników produktu strukturyzowanego od kondycji firm należących do jednej branży lub podobnych aktywów, jest bardzo niebezpieczne. Ta kwestia nabiera szczególnego znaczenia w przypadku tych produktów, które nie gwarantują zwrotu całego kapitału po zakończeniu inwestycji.

Warto pamiętać, że kategoria produktów strukturyzowanych (zwanych potocznie „strukturami”) jest bardzo szeroka i skupia instrumenty finansowe o zróżnicowanej specyfice. Są one podatne na zawirowania występujące w różnych sektorach gospodarki. Wiąże się to z faktem, że banki oferujące takie instrumenty finansowe część aktywów lokują: w akcjach przedsiębiorstw należących do różnych branż, towarach, indeksach giełdowych, surowcach energetycznych, walutach, a nawet płodach rolnych. Natężenie ryzyka, które towarzyszy konkretnej „strukturze”, jest uzależnione nie tylko od rodzaju aktywów wchodzących w jej skład. Duża rolę ogrywa również kwestia ochrony powierzonego kapitału.

Struktura, czyli dwa w jednym

Znajomość zasad funkcjonowania produktów strukturyzowanych pozwala zrozumieć zagrożenia, jakie się z nimi wiążą. Warto zatem przypomnieć, że produkt strukturyzowany składa się z dwóch klas aktywów, które są finansowane z kapitału przekazanego przez klienta:
– obligacji zerokuponowej;
– aktywu bazowego (jak już wspomniano, tę rolę mogą pełnić między innymi: akcje, indeksy giełdowe , surowce, waluty i płody rolne).

Nietrudno zauważyć, że wymienione powyżej instrumenty różnią się pod względem skali generowanego ryzyka inwestycyjnego. Właśnie ta cecha produktów strukturyzowanych stanowi o ich wyjątkowości. Mechanizm generowania zysków w przypadku tych produktów przedstawia się jak poniżej.

Przeważająca część przekazanych przez klienta środków jest lokowana w obligacji zerokuponowej (w większości przypadków odpowiada ona za 80%-90% wartości inwestycji). Wzrost wartości tego instrumentu w miarę zbliżania się terminu wykupu pozwala na zabezpieczenie praktycznie całego zainwestowanego kapitału oraz pokrycie kosztów transakcyjnych. Pozostała cześć funduszy jest lokowana w znacznie bardziej ryzykownych i zyskownych aktywach. To właśnie ta niewielka cześć kapitału odpowiada za wypracowanie zysków.

Kapitał pod ochroną?

Kwestia ochrony kapitału stanowi kluczowe zagadnienie, jeżeli chodzi o produkty strukturyzowane. Instrumenty, których wystawcy zobowiązują się do zwrotu całkowitej wartości zainwestowanych przez klienta środków, są nieporównywalnie bardziej bezpieczne. Podmioty oferujące struktury niekiedy zobowiązują się do zapewniania minimalnego poziomu zysków (1%-2%). Oczywiście zwrot całości zainwestowanej sumy wiąże się z kosztami inflacji oraz utraconych możliwość zarobku.

W związku z tym są one szczególnie atrakcyjne w przypadku, gdy pozyskanie akcji danej firmy stanowi problem ze względu na duże zainteresowanie inwestorów. Taką formę finansowania stosują zwykle rozwijające się spółki, które obawiają się zbyt niskiej wyceny emitowanych akcji. Emisja obligacji zamiennych pozwala na podwyższenie kwoty zaciągniętego długu oraz redukcję oprocentowania, ponieważ tego rodzaju oferta danej firmy staje się bardziej atrakcyjna.

Dodatkowy atut dla przedsiębiorstwa to gwarancja zbycia akcji po określonej cenie. Taką formę finansowania stosują również firmy o ustalonej renomie rynkowej, które obawiają się rozdrobnienia akcjonariatu lub zmiany układu sił w ramach walnego zgromadzenia akcjonariuszy.

Warto również wspomnieć, że emisja zamiennych papierów wartościowych nie wymaga przygotowywania kosztownej i czasochłonnej subskrypcji.

Co zyskuje inwestor?

Skoro wiadomo już, jakie są korzyści emitenta, warto zadać sobie pytanie, jaki atuty obligacji zamiennych doceniają ich nabywcy.

Z punktu widzenia inwestora obligacje zamienne wykazują następujące zalety:
– możliwość zakupu akcji w przypadku hossy na giełdzie;
– gwarancję nabycia walorów po cenie, która jest z góry określona;
– zyski w postaci kuponu lub dyskonta;
– zabezpieczenie kapitału przed gwałtownymi zmianami cen akcji.

Obligacja zamienna nie jest instrumentem pozbawionym wad, dlatego jej nabywcy powinni pamiętać, że:
– prawo do zamiany jest jednokrotne – nie można akcji z powrotem wymienić na papier dłużny;
– wbudowanie prawa do zamiany na akcję wpływa na redukcję zysków obligatariusza poprzez zmniejszenie kwoty odsetek lub dyskonta.

Istotne współczynniki

Jednym z najważniejszych wskaźników, jaki opisuje obligacje zamienne, jest współczynnik zamiany. Informuje on, jaką liczbę akcji może uzyskać właściciel jednej obligacji zamiennej.

Znajomość wspomnianej wartości pozwala obliczyć tak zwaną cenę konwersji. Ten parametr wskazuje z kolei, jaki będzie realny koszt wymiany.

Cenę konwersji (CK) oblicza się następująco:

CK = Wartość nominalna obligacji/Współczynnik konwersji

Na przykład dla obligacji o wartości nominalnej 50 zł i współczynniku konwersji 0,5 cena wymiany będzie wynosić 100 zł. Dokonując wymiany inwestor otrzymuje bardziej zyskowny i ryzykowny papier wartościowy wraz z prawem poboru ewentualnej dywidendy. Traci on jednocześnie prawo do okresowej płatności (kuponu) oraz dyskonta. Taka decyzja oznacza zmianę orientacji inwestycyjnej na bardziej agresywną.

Skrojone do potrzeb klienta detalicznego

Prywatni inwestorzy, którzy pragną osiągać zyski poprzez finansowanie rodzimego długu publicznego, mogą również nabywać obligacje rynkowe. Te papiery wartościowe są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie oraz na rynku pozagiełdowym Bond Spot. W związku z tym, ich zakup wymaga uruchomienia odpowiedniego rachunku w którymś z krajowych banków lub biur maklerskich.

Nabycie obligacji oszczędnościowych jest znacznie prostsze, ponieważ można je zakupić w wyznaczonych oddziałach banku PKO BP, który pełni rolę tak zwanego agenta emisji. Od pewnego czasu Skarb Państwa wychodząc naprzeciw potrzebom swoich pożyczkodawców, uruchomił możliwość zakupu obligacji przez Internet lub telefon.

Aktualnie w ofercie agenta emisji znajdują się obligacje o następujących terminach wykupu (zapadalności):
– 2 lata (wypłata odsetek w chwili wykupu, kapitalizacja roczna);
– 3 lata (półroczne okresy odsetkowe);
– 4 lata (roczne okresy odsetkowe);
– 10 lat (wypłata odsetek w chwili wykupu, kapitalizacja roczna).

Wszystkie rodzaje obligacji sprzedaje się po stałej cenie wynoszącej 100 zł. Od momentu zakupu rozpoczyna się naliczanie odsetek. Są one wypłacane do zakończeniu każdego okresu odsetkowego lub w chwili wykupu (obligacje dwuletnie i dziesięcioletnie).

Istnieje możliwość złożenia dyspozycji wcześniejszego odkupu. W takim przypadku klient zachowuje wszystkie odsetki narosłe od chwili nabycia papieru wartościowego lub zakończenia ostatniego okresu odsetkowego. Skarb Państwa odkupując dany papier zwraca również jego wartość nominalną. Oczywiście, transakcja wykupu nie ma fizycznego charakteru, ponieważ współczesne obligacje funkcjonują jako zapis w komputerowym systemie księgowym (nabywca otrzymuje jedynie pisemne potwierdzenia zakupu zawierające informacje na temat liczby obligacji, ich rodzaju, właściwego terminu wykupu oraz łącznej sumy inwestycji).

Warto wiedzieć, że wartość odsetek w chwili wykupu jest pomniejszana o stałą opłatę wskazaną w liście emisyjnym (np. 1 zł dla każdego papieru). Pewną rekompensatę stanowi fakt, że obrót papierami skarbowymi jest zwolniony z opłaty skarbowej. Pisemna umowa ich zbycia musi zostać potwierdzona w punkcie sprzedaży, co wymaga obecności zarówno nabywcy, jak i sprzedającego.

Oprocentowanie – różnie naliczane

W zależności od terminu zapadalności emitowanych obligacji Ministerstwo Finansów przewidziało różny mechanizm naliczania oprocentowania:
– stała stopa procentowa 4,75% w skali roku dla obligacji dwuletnich;
– zmienna stopa procentowa indeksowana WIBOREM 6M dla obligacji trzyletnich (w pierwszym okresie odsetkowym oprocentowane na poziomie 5,14%);
– zmienna stopa procentowa korygowana o inflację dla obligacji czteroletnich oraz dziesięcioletnich (w pierwszym okresie kapitalizacji oprocentowanie wynosi odpowiednio 5,5% oraz 6%).

W kontraście do swoich skarbowych odpowiedników, cechują się one znaczną rentownością oraz podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Z całą pewnością jest to instrument finansowy, po który powinni sięgać tylko bardziej doświadczeni inwestorzy.

Bezpieczeństwo czy zysk

Niepisana zasada rynków finansowych mówi, że inwestor musi dokonać wyboru pomiędzy tymi dwoma alternatywami. Okazuje się, że obligacje korporacyjne trudno zaliczyć do jednej kategorii. Wiąże się to z faktem, że są one emitowane przez podmioty znajdujące się w rozmaitej sytuacji finansowej. Dla części z nich emisja papierów dłużnych stanowi tani sposób na pozyskanie kapitału potrzebnego do nowych inwestycji, inne z kolei walczą o przetrwanie, sprzedając swoje papiery dłużne na bardzo atrakcyjnych warunkach. W przypadku obligacji należących do tej drugiej kategorii dość często stosuje się określenie „obligacje śmieciowe”, które jest odpowiednikiem angielskiej nazwy „junk bonds”.

Istotne zabezpieczenie

Ryzyko obligacji korporacyjnych może zostać zredukowane za sprawą zabezpieczenia. Ten mechanizm zapewnia zrealizowanie zaległych świadczeń wobec posiadaczy obligacji z przedmiotu zabezpieczenia. Taka rolę bardzo często pełnią nieruchomości, które na cele emisji zostają objęte hipoteka. Zabezpieczenie niekoniecznie musi odpowiadać całej kwocie długu, który został zaciągnięty przez emitenta. Często spotykanym wariantem jest zabezpieczenie częściowe. Zapewnia ono gwarancję częściowego zwrotu środków w przypadku niewypłacalności danej firmy.

Warto zadawać sobie sprawę, że wierzytelności z tytułu obligacji, które nie zostały zabezpieczone, również podlegają egzekucji. Jednak w przypadku, gdy dług obligacyjny nie został zabezpieczony za sprawą hipoteki, szanse na to, że wierzyciel będzie mógł w pełni zaspokoić swoje żądania, poważnie maleją.

Jak ocenić ryzyko?

W praktyce stosuje się dwa sposoby, które pozwalają na oszacowanie ryzyka towarzyszącego obligacjom korporacyjnym:
– dokładna analiza sytuacji finansowej oraz prawnej firmy;
– korzystanie z systemu ratingów.

W pierwszym przypadku wymogiem jest profesjonalizm oraz rzetelność, dlatego niedoświadczeni inwestorzy powinni bazować na opinii ekspertów, którzy wiedzą jak czytać wszystkie elementy sprawozdania finansowego. Sporą rolę odgrywa również umiejętność wyszukiwania informacji wskazujących na ewentualne zaległości płatnicze danej firmy. Poważne problemy z regulowaniem zobowiązań znajdują odzwierciedlenie w ogólnopolskich rejestrach długów. Sztuka polega jednak na tym, by wychwytywać również mniej oczywiste sygnały.

System ratingów może okazać się pomocny tylko w przypadku większych firm. Inwestorzy lokujący swoje oszczędności na rodzimym rynku papierów dłużnych, muszą pogodzić się z faktem, że tylko ośmiu tamtejszych emitentów dysponuje ocenami ratingowymi.